Nach einer Auszeit zurück zum Fleischwolf!

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Die erste und einfachste Etappe des Platzens der Blase, die wir vor einem Jahr gefordert haben, ist abgeschlossen. Die spekulativsten Wachstumswerte, die den Markt auf seinem Weg nach oben anführten, wurden zerschlagen, und ein großer Teil der Gesamtverluste in allen Märkten, die wir vor einem Jahr erwartet hatten, ist bereits eingetreten. Angesichts der Ausgangsbedingungen einer außergewöhnlichen Spekulationseuphorie war dies alles andere als sicher. Die negativen Überraschungen des letzten Jahres, vom Krieg in der Ukraine bis zum weltweiten Inflationsanstieg, waren völlig unnötig, um für einen deutlichen Abschwung zu sorgen.

Jetzt wird es komplizierter. Auch wenn die extremste Schaumbildung vom Markt verschwunden ist, liegen die Bewertungen immer noch nicht annähernd an ihren langfristigen Durchschnittswerten. Darüber hinaus kam es in der Vergangenheit aufgrund der Verschlechterung der Fundamentaldaten in der Regel zu einer Überkorrektur unter den Trend. Ein solches Ergebnis bleibt immer noch sehr wahrscheinlich, aber angesichts der Komplexität einer sich ständig verändernden Welt dürften Anleger weitaus weniger Gewissheit über den Zeitpunkt und das Ausmaß des nächsten Abwärtstrends haben. Tatsächlich sprechen verschiedene Faktoren – insbesondere der unterschätzte und mächtige Präsidentschaftszyklus, aber auch die nachlassende Inflation, die anhaltende Stärke des Arbeitsmarktes und die Wiedereröffnung der chinesischen Wirtschaft – für die Möglichkeit einer Pause oder Verzögerung des Bärenmarktes Markt. Wie stark sich die Fundamentaldaten der Unternehmen verschlechtern, wird in den nächsten zwölf bis achtzehn Monaten von entscheidender Bedeutung sein.

Über die nahe Zukunft hinaus besteht für Fundamentalinvestoren mit langfristigem Horizont weiterhin das größte Bild darin, dass langfristige Probleme wie Bevölkerungsrückgang, Rohstoffknappheit und zunehmende Schäden durch den Klimawandel beginnen, die Wachstumsaussichten stark zu beeinträchtigen. Die Ressourcen- und geopolitischen Schocks des letzten Jahres werden diese Probleme nur noch verschärfen. Und angesichts der Veränderung des Zinsumfelds birgt die Möglichkeit eines Abschwungs auf den globalen Immobilienmärkten in den nächsten Jahren beängstigende Risiken für die Wirtschaft.

Nun, das war aufregend! Es gab viel zu viele langweilige Jahre in meiner 55-jährigen Karriere und 2022 gehörte nicht dazu! Vorab sind wir uns alle einig: Aktien, ob Blue-Chip-Aktien oder Spekulationsaktien, sind viel günstiger als vor einem Jahr, und wenn man sie jetzt kauft, wird die Rendite weitaus weniger enttäuschend ausfallen, als es damals der Fall gewesen wäre.

Sehen wir uns also die Ausschreibung an. Der S&P 500 braucht eine Rallye von 33 %, um die realen (inflationsbereinigten) Verluste des letzten Jahres auszugleichen,1 der Nasdaq erschreckende 61 % und ARKK, der ETF von Cathie Wood, als Stellvertreter für aggressive Wachstumsaktien, müsste sich verdreifachen ! Einige der größten und zuverlässigsten Wachstumswerte – wie Amazon (AMZN), Alphabet (GOOGL,GOOG) und Meta (META), die Wunderunternehmen des letzten Jahrzehnts – müssen um 70 bis 150 % steigen erreichen wieder ihre Höchstwerte von 2021. Und der Schaden in einem einzigen Jahr für breit diversifizierte Aktien-/Anleihenportfolios ist der schlimmste seit fast einem Jahrhundert. Zu Beginn des letzten Jahres sagten wir in „Let the Wild Rumpus Begin“ voraus, dass die Gesamtverluste in den drei großen Anlageklassen Aktien, Anleihen und Immobilien allein in den USA 35 Billionen US-Dollar erreichen könnten, davon 17 Billionen US-Dollar in Aktien und Immobilien Anleihen im Wert von 6 Billionen US-Dollar. Nun, da Immobilien noch in der Entscheidungsfindung sind, beliefen sich die Verluste bei US-Aktien auf über 10 Billionen US-Dollar und bei Anleihen auf über 5 Billionen US-Dollar, zusätzlich zu einem unerwartet großen Verlust von 2 Billionen US-Dollar bei Kryptowährungen. Sicherlich ist ein beträchtlicher Teil der von uns vorhergesagten Verluste bereits eingetreten, eine Anzahlung, wenn man so will.

In den Rückblicken zum Jahresende werden diese ziemlich schwerwiegenden Verluste im Allgemeinen auf die Kombination aus dem Krieg um die Ukraine, der als unerwartet beschrieben wird, und dem Anstieg der Inflation zurückgeführt, der in seiner Schwere und Dauer ebenfalls als unerwartet beschrieben wird. (Einige Kommentatoren erwähnen auch Covid-19 und die unerwarteten Engpässe und das verringerte Wachstum, die Covid in der Weltwirtschaft, insbesondere in China, verursacht hat.) Der Schlüssel hierzu ist natürlich das Wort „unerwartet“. Die Ironie für mich besteht darin, dass ich mit einem solchen breiten Marktrückgang ohne solch unerwartete Hilfe gerechnet habe. Meine Argumentation war einfach. Explosionen des Anlegervertrauens in anhaltend steigende Preise, wie sie vor zwei Jahren zu beobachten waren, sind selten und kamen in den USA nur dreimal auf dem Aktienmarkt vor – 1929, 1972 und 2000 (und selbst dann war 1972 marginal) – und a Ein einziges Mal auf dem Immobilienmarkt, im Jahr 2006. In den Aktienmarktbeispielen brauchten alle drei, um Blasenausmaße zu erreichen, einen langen wirtschaftlichen Aufschwung, rekordverdächtige oder zumindest ansehnliche Margen, eine starke Beschäftigungssituation und das Verhalten der Fed und der US-Notenbank Regierung, die Spekulationen unterstützte. Kurzum: ein nahezu perfektes Umfeld für Investoren. Ausgehend von diesen wirtschaftlichen, finanziellen und psychologischen Höhepunkten gab es wahrscheinlich nur einen Weg: Sie konnten sich nur verschlechtern, und genau das taten sie alle.

Das Interessante an diesen zunehmenden „unerwarteten“ Pannen des letzten Jahres ist, dass sie die letzte Phase unseres aktuellen Marktabschwungs wahrscheinlich verstärken und erschweren werden. Wie meine letzte Anmerkung „Entering the Superbubble's Final Act“ deutlich machen wollte, ist die erste Phase eines extremen Blasenplatzens meiner Meinung nach fast sicher – und zu Recht oder Unrecht habe ich die Brüche von 2000 und 2007 in ihren ersten Phasen so gesehen. Um diese Blasen zu platzen, muss man die Anleger lediglich fragen lassen, ob ihre nahezu perfekten wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen tatsächlich für immer hochgerechnet werden können. 2

Fast jede Nadel kann solch ein überragendes Selbstvertrauen stechen und den ersten schnellen und schweren Niedergang verursachen. Es sind nur Unfälle, die nur darauf warten, passiert zu werden, das genaue Gegenteil von Unerwartetem. Aber nach einigen spektakulären Bärenmarkt-Rallyes nähern wir uns nun der weitaus weniger verlässlichen und komplizierteren Endphase. Zu diesem Zeitpunkt sind die Immobilienmärkte, die immer langsamer reagieren, noch nicht vollständig in Bewegung geraten; Weder ist die Wirtschaft in eine Rezession abgerutscht, noch wurden die Unternehmensgewinne stark beeinträchtigt. Die Länge und Tiefe des anhaltenden Marktrückgangs von hier aus hängt davon ab, wie genau sich die Verschlechterung der idealen Bedingungen auswirken wird.

Der Krieg in der Ukraine ist gelinde gesagt nicht einfach. Die Ukraine, Russland und Weißrussland spielen eine große Rolle bei Getreide und Ölsaaten und eine noch größere und gefährlichere Rolle bei Düngemitteln. Die durch die Invasion verursachte geopolitische Beunruhigung und die nahezu unmögliche Berechnung der Folgewirkung der Begrenzung der europäischen Energieversorgung – ganz zu schweigen von den Risiken, die sich aus den Preisen und der Verfügbarkeit von Nahrungsmitteln und Energie in einigen gefährdeten Entwicklungsländern ergeben – tragen alle in seltenem Maße dazu bei der Unsicherheit. Einige dieser Unsicherheiten könnten zu angenehmen Überraschungen führen, sodass es (zumindest für Bären) zu einem unerwarteten Durcheinander auf dem Weg zur Erholung kommen könnte. Aber auf der pessimistischen Seite mögen viele von uns zustimmen, dass selten so viele stark negative Potenziale unterwegs waren. „Polykrise“ könnte das Wort des Jahres sein. Sollte einer dieser Faktoren außer Kontrolle geraten, könnte dies zu einer schweren globalen Rezession führen.

Ein wichtiger Faktor ist, dass das Platzen der globalen Immobilienblase, die gerade erst beginnt, wahrscheinlich schmerzhaftere wirtschaftliche Folgewirkungen haben wird als der Rückgang der Aktien, da sich die extreme Blasenpreisbildung bei Aktien auf die Entwicklung beschränkt Nur wir. Andere Aktienmärkte variieren von fairen Preisen bis hin zu normalen oder moderaten Überbewertungen. Im Immobilienbereich hingegen blieb das Hauspreis-Vielfache des Familieneinkommens in den USA bestehen (jetzt 6x, gegenüber 4,5x im Jahr 2011), obwohl der Anstieg der US-Immobilienpreise um fast 20 % im Jahr 2021 den größten jährlichen Anstieg in den Rekordbüchern darstellte Das Verhältnis liegt nach Angaben des Census Bureau zwar über dem bisherigen Rekord von 2006 auf dem Höhepunkt der Immobilienblase, liegt aber in Städten von Vancouver, London und Paris bis hin zu Shanghai, Sydney und Taiwan immer noch weit unter dem 10- bis 20-fachen.

Immobilienkrisen scheinen zwei- bis dreimal länger zu dauern als bei Aktien – ab 2006 dauerte es beispielsweise in den USA sechs Jahre, bis ein Tief erreicht wurde – und Immobilien sind durch Baubeginne und damit verbundene Ausgaben direkter in die Wirtschaft eingebunden als Aktien. Wohnen ist auch viel wichtiger für die Mittelschicht, deren Vermögen oft hauptsächlich in Wohnimmobilien steckt, die durch etablierte, traditionelle Hypotheken einen weitaus größeren Hebel nutzt als je zuvor durch Aktien, und die heutzutage auf großen Gewinnen aus 40 Jahren Immobilien sitzen Sinkende Hypothekenzinsen treiben die Immobilienpreise in die Höhe. Viele von ihnen sehen in ihren Häusern einen großen Wertaufbewahrungsmittel und die Grundlage ihrer Altersvorsorge, und zu sehen, wie dieser Wert zu schmelzen beginnt, macht sie sehr nervös. (Hypothekenkosten steigen entsprechend der verfügbaren Erschwinglichkeit. Wenn also die Zinssätze sinken, nehmen Sie größere Hypotheken auf, weil Sie können, und wenn die Hypotheken größer werden, steigen auch die Immobilienpreise.) Machen Sie sich also keine Gedanken über den Wohnungsbau! Aber wir haben. Und Immobilienmärkte, die früher als uneinnehmbar galten, beispielsweise Australien und Kanada, haben endlich begonnen zu sinken, wobei Kanada letztes Jahr schockierende 13 % einbrach. Weitere überteuerte Märkte mit überwiegend variablen Zinssätzen werden höchstwahrscheinlich folgen.

Die lange Liste der Dinge, die schief gelaufen sind – die zusammenwirken und dazu führen könnten, dass eine Komponente des Systems unter Stress kaputt geht (vielleicht eine unerwartete Komponente) – sorgt für eine deprimierende Lektüre. Die Komplexität hat sich vervielfacht und die Bandbreite der Ergebnisse ist viel größer, meiner Erfahrung nach vielleicht sogar beispiellos. Allerdings ist die Wahrscheinlichkeit eines starken Rückgangs des US-Marktes von hier aus nicht so hoch wie im letzten Jahr. Das Platzen der größten Selbstüberschätzungsblase liegt hinter uns und die Aktien sind jetzt billiger. Aber aufgrund der schieren Länge der Liste wichtiger negativer Punkte halte ich es für wahrscheinlich, dass es weiterhin zu wirtschaftlichen und finanziellen Problemen kommen wird. Ich glaube, dass sie sich leicht als unerwartet schlimm erweisen könnten. Ich glaube daher, dass ein anhaltender Marktrückgang von zumindest erheblichem Ausmaß zwar nicht so sicher ist wie vor einem Jahr, aber weitaus wahrscheinlicher als nicht.

Nach meinen Berechnungen liegt der Trendlinienwert des S&P 500, nach oben angepasst an das Trendlinienwachstum und die erwartete Inflation, bei etwa 3200 bis Ende 2023. Ich halte es für wahrscheinlich (3 zu 1), diesen Trend zu erreichen und mindestens einige Zeit darunter zu bleiben es dieses oder nächstes Jahr. Nicht das Ende der Welt, aber im Vergleich zum Goldlöckchen-Muster der letzten 20 Jahre ziemlich brutal. Und mehrere andere Strategen haben inzwischen ähnliche Zahlen. Um es auf den Punkt zu bringen: 3200 wäre ein Rückgang von nur 16,7 % für 2023 und bei einer angenommenen Inflation von 4 % für das Jahr würde sich ein realer Rückgang von 20 % für 2023 ergeben – oder 40 % real ab Anfang 2022. Eine bescheidene Überschreitung über 3200 hinaus würde diesen gesamten Rückgang auf beispielsweise 45 bis 50 % erhöhen, was etwas weniger schlimm ist als der übliche Rückgang von 50 % oder mehr gegenüber früheren, ähnlich extremen Niveaus.

Aber das ist nur meine Vermutung über das wahrscheinlichste Ergebnis. Das eigentliche Risiko liegt hier in der ungewöhnlich breiten Palette an Möglichkeiten rund um diesen zentralen Punkt. Ich würde breite und asymmetrische Fehlerbalken um eine solche Prognose herum vorschlagen. Bedauerlicherweise gibt es mehr Abwärtspotenzial als Aufwärtspotenzial. Im schlimmsten Fall, wenn etwas kaputt geht und die Welt in eine schwere Rezession gerät, könnte der Markt von hier aus um 50 % einbrechen. Bestenfalls dürfte es zumindest zu einem weiteren moderaten Rückgang kommen, was die Risiken keineswegs ausgleicht. Selbst der schlimmste Fall eines 50-prozentigen Rückgangs von hier aus würde dazu führen, dass wir beim S&P knapp unter 2000 liegen, also etwa 37 % günstig. Um dies ins rechte Licht zu rücken: Es wäre immer noch eine weitaus geringere prozentuale Abweichung vom Trendlinienwert als die Überbewertung, die wir Ende 2021 hatten, von über 70 %. Sie sollten also nicht der Versuchung erliegen, zu glauben, dass es absolut nicht passieren kann. (Um ein Beispiel für einen echten Albtraum zu nennen: 1974 erreichte der S&P seinen Tiefststand bei unter dem Siebenfachen des Gewinns!)

Nun zum Timing. Es gibt einige erschwerende Faktoren, die diesen Bärenmarkt wahrscheinlich hinauszögern werden. Beginnen wir mit diesem irritierenden Faktor, dem Präsidentenzyklus, der so einfach klingt, dass es sich niemand in der Gebührenbranche leisten kann, damit in Verbindung gebracht zu werden. Und das ist vermutlich der Grund, warum es weiterhin funktioniert. Die wichtige Tatsache hier – siehe Abbildung 1 – ist, dass für sieben Monate des Präsidentenzyklus, vom 1. Oktober des zweiten Jahres (dieser Zyklus, 2022) bis zum 30. April des dritten Jahres (2023), die Renditen seit 1932 gleich sind die der verbleibenden 41 Monate des Zyklus! Die Wahrscheinlichkeit, dass dies durch Zufall geschieht, liegt bei weniger als eins zu einer Million, was ziemlich bemerkenswert ist, und es war in den letzten 45 Jahren ungefähr genauso stark wie in den 45 Jahren davor. Wir sind jetzt an diesem Punkt angelangt, der bisher wieder einmal gut läuft. Die Logik und die Nuancen werden in Anhang 1 dargelegt. Es genügt zu sagen, dass dieser positive Einfluss dazu beitragen kann, den Markt noch einige Monate lang zu stützen.

Weitere Faktoren, die auf einen längeren oder verzögerten Rückgang schließen lassen, sind die Tatsache, dass wir heute mit einem immer noch sehr starken Arbeitsmarkt beginnen, die Inflation offenbar nachlässt und China sich hoffentlich von einer strengen Lockdown-Phase erholt, die sowohl sein Inlands- als auch sein internationales Geschäft stark beeinträchtigt hat. Aber der älteste und wirksamste Indikator für eine künftige Rezession, der 10-Jahres-Minus-3-Monats-Renditeunterschied (siehe Abbildung 2 unten), deutet nun eindeutig auf eine Rezession innerhalb des nächsten Jahres hin. Dieser Spread ist in den letzten 50 Jahren nur acht Mal negativ geworden, und alle acht Mal folgten Rezessionen. Abgesehen davon gab es keine weiteren Rezessionen. Das heißt, jedem von ihnen ging eine negative Lesart voraus. Nicht schlecht.

Ein wichtiger Faktor für die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft war bisher die enorme Anhäufung überschüssiger Barmittel, die durch die Covid-19-Konjunkturmaßnahmen verursacht wurde. Verschiedene Methoden zur Schätzung dieser überschüssigen Ersparnisse liefern leicht unterschiedliche Zahlen, aber die meisten Analysten gehen davon aus, dass der Höchststand der überschüssigen Ersparnisse Ende 2021 bei 2 bis 3 Billionen US-Dollar liegt. Dieser überschüssige Ersparnissaldo wurde im Laufe des Jahres 2022 langsam abgebaut, liegt aber derzeit bei weniger als der Hälfte Überreste. Sobald es aufgebraucht ist, wird diese besondere Unterstützung für die Wirtschaft einigen Schätzungen zufolge etwa zur Jahresmitte wegfallen. (Es ist erwähnenswert, dass diese Art von Anreizen, die die Barreserven auf den Konten von Privatpersonen erhöhen, einen moderaten Effekt auf die Wirtschaft hat, sich aber viel unmittelbarer auf die Aktienkurse auswirkt, wie wir gesehen haben. Institutionen und Hedgefonds haben einen raschen Rückzug erlebt Die Märkte im vergangenen Jahr haben die Märkte im vergangenen Jahr erschöpft, aber im Gegensatz dazu blieben die Menschen hart, kauften begeistert die Kurseinbrüche und steckten weiterhin Geld in den Markt. Wenn also die gigantischen Bargeldreserven des Jahres 2022 aufgebraucht sind, kann es durchaus auch direkte Auswirkungen auf den Markt haben.)

Der nächste Schritt besteht darin, den Zusammenhang zwischen Rezessionen und Markttiefs zu untersuchen. Sie können sich alle Bärenmärkte ansehen, von Routine bis Wild, und zu dem Schluss kommen, dass das Markttief den Beginn der Rezession um durchschnittlich 7 oder 8 Monate verzögert hat. Ich denke jedoch, dass dies ein klassischer Fehler ist. Die großen psychologischen Blasen unterscheiden sich stark von gewöhnlichen Bullenmärkten und führen in allen Bereichen zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen (siehe Anhang 2). In diesem Fall interessieren mich nur die Jahre 1929, 1972, 2000 und die Immobilienblase von 2006. In diesen Fällen brauchten die Markttiefs ihre Zeit. Im Jahr 1929, also Jahre nach Beginn der Rezession, sollten wir dies als Extremfall abtun. Aber auch die anderen drei dauerten 11, 15 und 19 Monate. 3 Wenn wir konservativ von einem Jahr ausgehen und glauben, dass eine Rezession wahrscheinlich erst in 6 Monaten bis zu einem Jahr einsetzen wird, können Sie sehen, wie leicht wir zu dem Schluss kommen können, dass der endgültige Tiefpunkt für diesen Markt bis weit in das Jahr 2024 hinein liegen könnte.

Ein weiterer Markteinfluss, der viele Bullen in Aufregung versetzt, ist die Möglichkeit einer ersten Zinssenkung in den nächsten Monaten, die den Markt voraussichtlich nach oben treiben wird. Aber auch hier sollten Sie sich nur auf die vier großen US-Blasen konzentrieren. Die Fundamentaldaten hatten so viel negatives Momentum, dass bei drei von ihnen (1929, 2000, 2007) der größte Teil des Marktrückgangs nach der ersten Zinssenkung stattfand (siehe Abbildung 3). Aber um uns alle Anleger daran zu erinnern, wie schwierig die Welt ist: Im Jahr 1974 erholte sich der Markt nach einem schrecklichen realen Rückgang von 62 % in zwei Jahren, genau zu dem Zeitpunkt, als die erste Zinssenkung stattfand. (Diese Zinssenkung wurde durch den durch den berüchtigten Ölschock verursachten Inflationsanstieg verzögert.) Doch trotz dieser gemischten Ergebnisse und der schmerzhaften jüngsten Erfahrungen der Bärenmärkte von 2000 und 2008 halten wir weiterhin an der Hoffnung fest, dass die erste Zinssenkung erfolgreich sein wird garantiert, dass der Bär getötet wird. Wir sind wirklich eine unglaublich optimistische Spezies, dass diese sehr negativen Beispiele, obwohl sie klar und aktuell sind, so leicht ignoriert werden.

Mittlerweile muss ich gestehen, dass mich die enorme Zunahme des Pessimismus und Realismus seit meinen Briefen vor einem Jahr und vor zwei Jahren, da einflussreiche Unternehmen wie Morgan Stanley und Goldman Sachs auf eine Rezession und niedrigere Gewinne hinweisen, als Widersacher ziemlich erschüttert sind scheinen noch nicht im Aktienkurs enthalten zu sein. Ebenso besorgniserregend ist, dass es sich um eine der am häufigsten prognostizierten Rezessionen aller Zeiten handelt. Das reicht aus, um einen gottesfürchtigen Widersacher nachts schwitzend aufwachen zu lassen. Ich tröste mich zwar mit den Gewinnschätzungen, die wunderbar unbeeinflusst von allen möglichen negativen Entwicklungen bleiben, aber dennoch würde ich viel mehr Optimismus bevorzugen, der vor einem Jahr noch fast überall herrschte.

Die jüngste Rally bringt einen weiteren peinlich einfachen Faktor zum Vorschein: den Januar-Effekt. Der Januar zeichnet sich durch eine relative Stärke der von Einzelpersonen geliebten Eigenschaften aus. Institutionen lieben große Kapitalisierung und Qualität, und diese Eigenschaften übertreffen nachweislich ihr Beta für die verbleibenden 11 Monate. Historisch gesehen bevorzugen Einzelpersonen jedoch Small Caps, Aktien, die offensichtlich günstig sind, und – verwirrenderweise – Aktien, die im Jahr zuvor stark gesunken sind. Letzteres vermutlich, weil sie gerade den steuerlichen Verlustverkauf abgeschlossen haben und über das Geld verfügen – plus etwaige Boni und Ausschüttungen zum Jahresende. Darüber hinaus verfügen sie in diesem Jahr noch über den Restbetrag der Konjunkturgelder. (Und zumindest anekdotisch sind einige institutionelle Akteure über die Feiertage abgelenkt.) Sie haben also vielleicht vermutet, dass der Aufschwung bei den spekulativen Verlierern des Vorjahres in diesem Jahr kräftig ausfallen könnte.

Ich habe von der jüngsten 20-Prozent-Rallye bei Bitcoin und Co. gelesen, die angeblich exotische Gründe hatte. Für mich ist das eher die übliche Verhaltensweise von Kryptowährungen wie die spekulativsten Aktien, von denen fast alle ein schreckliches Jahr 2022 hatten. (Wenn Sie ein extrem spekulatives Beispiel wollen, nehmen Sie mein geliebtes und verhasstes Quantumscape. Es ging um das erste davon Superspecs erreichte im Dezember 2020 seinen Höhepunkt, nachdem er zuvor in drei Monaten von 10 auf 132 US-Dollar gestiegen war, mit einem Wert von über 50 Milliarden US-Dollar, ohne Umsätze, aber mit brillanter Forschung. Dann fiel er im Dezember auf den Tiefststand des letzten Jahres von 5,10 US-Dollar, ein Minus von 96 %! Aber im Januar Am 13. schloss es bei 8,30 $, ein Plus von 62 % gegenüber dem Tief.) Diese Art von Rallye nach einem Blutbad ist nicht ungewöhnlich und wird den Januar möglicherweise nicht überdauern. Aber es ist noch ein weiterer Faktor, der dazu beitragen kann, die Markttiefs noch eine Weile hinauszuzögern.

Meine Jobbeschreibung bei GMO besteht seit etwa einem Jahrzehnt darin, langfristig unterschätzte Probleme zu lösen. Dies hat sich als fruchtbares Feld erwiesen, und ich muss zugeben, dass es ein sehr interessantes ist. Das hat dazu geführt, dass ich vor über 15 Jahren viel Aufhebens um die längerfristigen Auswirkungen des Klimas gemacht habe – was zu erheblichem Augenverdrehen geführt hat. Es hat uns auch dabei geholfen, die Konkurrenz zu überholen, da uns ab 2008 viele wichtige Ressourcen ausgingen. Nach 2009 kam es dann zu einer Verlangsamung des Arbeitskräftewachstums in den entwickelten Ländern und in China, von denen es in vielen Fällen zu einem völligen Rückgang kam. Die kollektive Auswirkung der Ressourcen- und Arbeitskräfteknappheit bestand darin, das langfristige Wirtschaftswachstum zu verringern, das meiner Einschätzung nach im Jahr 2009 wahrscheinlich etwa 1,5 % in den USA und 1 % in Europa betragen würde, statt der damals von der US-Regierung für die USA angenommenen 3 % plus Einrichtung. 4 Ich konnte auch die Idee vorstellen, dass Toxizität die Eignung unseres Planeten für Leben in jeder Form, einschließlich unserer, erheblich verringert. Alle diese Faktoren schienen wichtig, aber noch nicht kritisch zu sein, schon gar nicht für die allgemeine Geschäftswelt. Das waren Dinge, über die sich Anleger in etwa zehn Jahren wirklich Sorgen machen mussten. Nun, die Zeit verging, die Klimaprobleme verschlimmerten sich beunruhigend schnell und der Bevölkerungsabschwung verschlimmerte sich.

Nun scheinen Klimaschäden auf jeder Titelseite zu stehen, da Dürren, Überschwemmungen und Hurrikane die Landwirtschaft erschweren, die Lebensmittelpreise in die Höhe treiben und scheinbar wöchentliche Wetterereignisse in Milliardenhöhe verursachen. Plötzlich sind die langfristigen Probleme zu unmittelbaren Problemen geworden, die politische und wirtschaftliche Antworten erfordern. Diese Reaktionen haben wiederum schnell deutlich gemacht, dass wir nicht im Entferntesten über die Ressourcen verfügen, um die Weltwirtschaft mit der aktuellen Technologie umweltfreundlicher zu gestalten. Die Reserven an Lithium (dessen Preis letztes Jahr um über 75 % gestiegen ist), Kupfer, Kobalt und Nickel beispielsweise sind völlig unzureichend und werden nicht in ausreichendem Umfang erschlossen – tatsächlich sinken die Ressourceninvestitionen seit Jahren. Der prognostizierte Arbeitskräftemangel hat sich von wenig beachteten wissenschaftlichen Artikeln zu regelmäßigen Meinungsbeiträgen entwickelt, und erst im letzten Jahr hat sogar der schnelle und fast weltweite Rückgang der Fruchtbarkeit, der völlig ignoriert wurde, begonnen, die aufgeklärtere Presse regelmäßig aufzuklären. Diese düstere Liste wird in einem Folgepapier genauer untersucht.

Zum Bedauern der Anleger hängen diese Faktoren mit unseren offensichtlicheren Problemen – der Ukraine und Covid – und miteinander zusammen. Engpässe und Engpässe treten immer wieder auf und werden im Durchschnitt immer gravierender. Wenn einer vorübergehend überwunden ist und die Preise abstürzen, entstehen andere. Die meisten dieser Faktoren haben eines gemeinsam: Sie treiben die Preise in die Höhe, was die ganze chaotische Reihe sich verändernder Beziehungen mitten in die typischen kurzfristigen Marktsorgen hineinbringt. Sie machen es unwahrscheinlich, dass die Inflation wieder zum Nicht-Thema der Jahre 2000 bis 2020 wird. Regelmäßige Engpässe und Engpässe bei allem treiben offensichtlich die Preise in die Höhe und senken die Produktion. Vor allem brauchen sie eine aufgeklärte Planung, die in Zeiten sich verschlechternder Demokratie und Geopolitik von größter Bedeutung ist. Dies sind die Kräfte, die den Ausläufer der Wirtschafts-, Finanz- und Marktverteilung so beängstigend machen. Damit der Markt die Schlussphase des Platzens dieser Blase ohne größeren Schaden überstehen kann, bedarf es etwas Glück für die Anleger und etwas Weisheit seitens der politischen Entscheidungsträger.

Trotz der allgemein unattraktiven Natur des US-Aktienmarktes und der äußerst schwierigen Weltwirtschaft gibt es immer noch überraschend viele vernünftige Anlagemöglichkeiten, auch wenn sie nicht sensationell sind. Abbildung 4 ist die 7-Jahres-Anlageklassenprognose von GMO. Es zeigt, dass Schwellenländer über angemessene Preise verfügen und der Wertsektor der Schwellenländer günstig ist. Zugegebenermaßen sind sie vor einem Jahr zu diesem allgemeinen Rückgang gekommen, viel günstiger als die USA, sind aber in ähnlicher Weise gesunken. Das ist enttäuschend, aber durchaus typisch. Die erste Phase eines Bärenmarktes ist typischerweise ein breiter Abschlag, bei dem nur Verallgemeinerungen zur Differenzierung herangezogen werden. Feinheiten von relativem Wert bleiben für später übrig. Mein Lieblingsbeispiel war 2002, das dritte Jahr der großen Tech-Katastrophe, in dem der S&P 500 um 22 % fiel und das höchste Beta hatte, aber viel billigere Schwellenländeraktien nur um 2 % fielen!

Stand: 31. Dezember 2022 *Die Grafik stellt lokale, reale Renditeprognosen für mehrere Anlageklassen dar und nicht für einen GMO-Fonds oder eine GMO-Strategie. Bei diesen Prognosen handelt es sich um zukunftsgerichtete Aussagen, die auf den begründeten Annahmen von GMO basieren und keine Garantie für zukünftige Leistungen darstellen. Zukunftsgerichtete Aussagen gelten nur zu dem Zeitpunkt, an dem sie gemacht werden, und GMO übernimmt keine Verpflichtung und übernimmt keine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen zu aktualisieren. Zukunftsgerichtete Aussagen unterliegen zahlreichen Annahmen, Risiken und Unsicherheiten, die sich im Laufe der Zeit ändern. Die tatsächlichen Ergebnisse können erheblich von den in zukunftsgerichteten Aussagen erwarteten Ergebnissen abweichen. Es wird davon ausgegangen, dass die US-Inflation eine Rückkehr zu einer langfristigen Inflation von 2,3 % über einen Zeitraum von 15 Jahren bedeutet.

Auch die Spanne zwischen Value- und Wachstumsaktien in den USA ist immer noch attraktiv, obwohl Value in den letzten 18 Monaten stark war, wie Abbildung 5 zeigt. Ungewöhnlicherweise schnitt im letzten Jahr das dritte Quartil der Value-Aktien – diejenigen, die moderat günstiger als der Markt sind – extrem gut ab und sind jetzt unattraktiv. Umgekehrt sind „Deep“-Value-Werte, die weniger gut abgeschnitten haben, relativ gesehen immer noch sehr attraktiv. Um diese Chance zu nutzen, verfolgt GMO eine Strategie namens „Equity Dislocation“, die Long-Positionen bei den allergünstigsten US-Aktien und Short-Positionen bei den am stärksten überbewerteten Aktien einnimmt und im vergangenen Jahr eine respektable zweistellige positive Rendite erzielte.

Stand: 31.12.2022 | Quelle: Das zusammengesetzte Bewertungsmaß von GMO setzt sich aus Preis/Umsatz, Preisen/Bruttogewinn, Preis/Buch und Preis/Wirtschaftsbuch zusammen.

Für diejenigen mit einem längeren Horizont als der Durchschnitt, sagen wir 5 Jahre und mehr, glaube ich, dass Aktien, die sich mit der Bewältigung der Probleme des Klimawandels und des zunehmenden Drucks auf viele Rohstoffe befassen, einen erheblichen Vorteil gegenüber der übrigen Wirtschaft wie den Regierungen und Unternehmen der Welt haben beginnen, die Dringlichkeit dieser Probleme zu akzeptieren, wie es die US-Regierung mit dem Inflation Reduction Act nachdrücklich getan hat. Angesichts meiner jahrzehntelangen anhaltenden Konzentration auf diese Bereiche überrascht es nicht, dass GMO zwei Strategien verfolgt: Klimawandel und Ressourcen, die über sehr solide 5- bzw. 10-Jahres-Ergebnisse verfügen.

Politiker haben es immer geliebt, wiedergewählt zu werden. Vor Jahrzehnten haben sie herausgefunden, welcher Faktor die Abstimmung am meisten bewegt. Dies ist nachweislich die Lage auf dem Arbeitsmarkt in den sechs Monaten vor der Wahl. Selbst Glanzleistungen davor zählen nicht; sie scheinen im Nebel der Zeit verloren zu sein. Genau dieses Ziel wollen die Verwaltungen erreichen, und dazu müssen sie die Wirtschaft zwölf bis 18 Monate früher ankurbeln, denn die Wirtschaft ist groß und kompliziert und weist viel Trägheit auf. Also beginnen sie etwa im 4. Quartal des zweiten Jahres – diesem Zyklus, 2022 – mit einigen zusätzlichen Anreizen. Ich sage „extra“, weil es immer andere Überlegungen gibt. Das Interessante für US-Investoren ist, dass der Aktienmarkt weitaus empfindlicher auf diesen zusätzlichen Anreiz reagiert als die Wirtschaft und die Beschäftigung (wie wir bei den Covid-Anreizen in den Jahren 2020 und 2021 gesehen haben). Um einen bescheidenen, aber politisch wichtigen Anstieg der Arbeitskräftezahlen zu erzielen, sehen wir für den Aktienmarkt die zuvor gezeigten bemerkenswerten Daten, in denen das siebenmonatige Konjunkturfenster seit 1932 sechsmal so hohe monatliche Renditen wie im Rest des Zyklus liefert . Was mir an diesem Effekt jedoch am besten gefiel, war, dass der britische Markt von 1932 bis 2012, als ich das letzte Mal nachgeschaut habe, einen größeren Sprung im US-Präsidentschaftszyklus erlebte als selbst die USA! (Europa hatte die Hälfte des Effekts und sogar Japan hatte die Hälfte davon.) Die US-Regierung beherrscht mit 85 Jahren Hilfe einer „völlig unabhängigen“ (ähm) Fed eindeutig die globalen Wellen. Es lässt sich nicht spekulieren, welches die einzige Fed-Ära war, in der dieser politische Marktzyklus absolut nicht existierte – die von Paul Volcker.

Tyler Cowen, der bekannte Ökonom, stellte mir kürzlich in einem Podcast eine Reihe schwieriger Fragen, von denen eine die geringe Anzahl früherer Datenpunkte zu Superblasen hervorhob. Ich antwortete, dass ich immer sehr beeindruckt war von der Einzigartigkeit der Jahre 1929, 2000 und sogar 1972 und von ihren wichtigen und schmerzhaften Folgen, und dass drei Beispiele in den USA, plus die Immobilienblase und die Mutter aller Blasen in Japan mit Die Höchststände sowohl bei der Landfläche als auch bei den Beständen im Jahr 1989 schienen mir eine beträchtliche und ausreichende Datenmenge zu sein, um mir eine einigermaßen sichere Meinung bilden zu können. Mit noch weniger Beispielen hatte es uns bei GMO sogar das Selbstvertrauen gegeben, uns Ende der 1980er Jahre vollständig aus dem japanischen Markt und den meisten unserer US-Wachstumsaktien in den Jahren 1998–99 zurückzuziehen, als sich diese Blasen bildeten. Wir haben im Jahr 2007 auch extreme risikomindernde Maßnahmen gegen die Immobilienblase ergriffen. Daher verfügen wir heute offensichtlich über mehr Datenpunkte und umfassendere Erfahrungen als vor diesen drei Ereignissen zuvor. Allerdings gebe ich zu, dass die Daten umso aussagekräftiger sein sollten, je weniger Datenpunkte vorhanden sind. Manchmal sind die Daten so gut, dass ein einzelner Datenpunkt ausreicht. Wenn sich ein großer Meteorit einer Größenordnung näherte, die vor etwa 60 Millionen Jahren die Erde etwa 80 % ihres Lebens kostete, bezweifle ich, dass selbst Ökonomen ihn mit der Begründung herabwürdigen würden, er sei ein einziger mieser Datenpunkt! „Ah“, werden Sie mit einiger Berechtigung sagen, „das basiert auf Wissenschaft, und die Gesetze der Physik ändern sich nicht, selbst wenn sich unser Verständnis davon ändert.“ Aber ich würde antworten, dass wir jetzt sechs klassische, gigantische Blasen haben, abgesehen von unserer aktuellen, sehr würdigen Nummer Sieben, und dass sich die menschliche Natur, auf der sie basieren, vermutlich auch nicht ändert. 6 Tatsächlich hat sich wahrscheinlich weniger geändert als unser Verständnis der Gesetze der Physik. Unser intellektueller Rückgriff war auf jeden Fall immer der Wert und die unausweichliche Wahrheit, dass man, wenn man den Preis eines Vermögenswerts verdreifacht, seine zukünftigen Erträge durch drei teilt, und diese Tatsache allein kann ausreichen, um die miserablen Ergebnisse dieser historischen Vermögenswerte zu garantieren und schwindelerregende Markthöhen. Es liefert auch genügend Daten, damit Anleger versuchen können, einige der Probleme zu umgehen. Zumindest bei mir ist das der Fall.

1 Die Inflationsanpassung ist wichtig. In den 70er und 80er Jahren wurde von uns allen erwartet, dass wir alles anpassen. Schließlich handelt es sich dabei ebenso um einen Verlust Ihres realen Vermögenswertes. Ich war überrascht, dass Marktrückgänge in der Regel immer noch unbereinigt diskutiert wurden, als die Inflation in den USA auf 8 % und in Europa auf 10 % stieg. Ich schätze, wir hatten einfach keine Übung mehr.

2 Sogar Ben Bernanke selbst, offenbar ähnlich hingerissen, sagte auf dem Höhepunkt der damals einzigen Immobilienblase in den USA – einem beeindruckenden 3-Sigma-Ereignis, das in 100 Jahren auftritt, basierend auf dem Preis-Leistungs-Verhältnis der Familie –, dass „die USA „Der Immobilienmarkt ist nie zurückgegangen“, was natürlich bedeutet, dass dies auch nie der Fall sein würde. Wie er und seine Truppe von Ökonomen die schiere Extravaganz eines 3-Sigma-Ereignisses übersehen konnten, bleibt eines der großen Rätsel meiner Karriere und lässt einige sehr seltsame Merkmale über den Stil der Fed erkennen, für die meiner Erfahrung nach alle wichtigen Ereignisse wichtig sind sind „unerwartet“.

3 1973: 11 Monate. 2000: 19 Monate. 2007: 15 Monate

4 Institutionen wie die OECD, der IWF und die Weltbank

5 Jeremy Grantham über Investitionen in Green Tech (Folge 165) | Gespräche mit Tyler, 30. November 2022

6 Dabei werden die japanischen Aktien- und Immobilienblasen, die 1989 ihren Höhepunkt erreichten, als zwei getrennte Blasen gezählt – es ist der einzige Fall in der Geschichte, in dem eine vollständige Aktien- und Immobilienblase zusammenfiel.

Haftungsausschluss: Die geäußerten Ansichten stellen die Ansichten von Jeremy Grantham für den Zeitraum bis zum 24. Januar 2023 dar und können sich jederzeit aufgrund von Markt- und anderen Bedingungen ändern. Dies stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar und sollte auch nicht als solches ausgelegt werden. Verweise auf bestimmte Wertpapiere und Emittenten dienen nur der Veranschaulichung und stellen keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf solcher Wertpapiere dar und sollten auch nicht als solche interpretiert werden.

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Anmerkung der Redaktion:Die zusammenfassenden Aufzählungspunkte für diesen Artikel wurden von Seeking Alpha-Redakteuren ausgewählt.

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